Er Kina bedre enn USA og Europa?

Av Bo Bejstrup Christensen, sjefanalytiker i Danske Invest

Vi vet at tittelen vil virke provoserende for noen. Det er også meningen. Vi skynder oss imidlertid å understreke at det følgende ikke har noe med politikk og menneskerettigheter å gjøre. I stedet ønsker vi her å se på de kinesiske myndighetenes håndtering av den økonomiske politikken. Svaret på spørsmålet i overskriften er – etter vår mening – på noen måter «ja», på andre måter «nei»!

Japan feilet totalt
Vi tar først en tur tilbake til 1980-tallet, da Japan så ut til å være på randen av verdensherredømme. På toppen av den japanske eiendoms- og aksjeboblen på slutten av 1980-tallet, tilsvarte verdien av arealet til keiserpalasset i Tokyo verdien av hele California. Det japanske aksjemarkedet ble handlet med en PE-ratio (pris per inntjent krone) på ca. 60. Til sammenligning toppet det amerikanske aksjemarkedet under IT-boblen på rundt 30.
Siden da har land- og eiendomsprisene i Japan falt med ca. 75 % fra toppen. Vi snakker ofte om «det tapte tiår» i Japan, som best kan beskrives ved at BNP per innbygger nærmest stagnerte mellom begynnelsen av 1990-tallet og 2002.

Hovedproblemet var et banksystem som gikk inn i en «zombie»-lignende tilstand. Alle de dårlige lånene fikk lov til å være i fred fra bankene, og selskaper som burde ha gått konkurs, fikk lov til å leve videre. Ikke bare drepte det produktiviteten – det hindret også bankene i å være den drivkraften for vekst som de vanligvis er. Så det ble ingen lån til bedrifter med gode ideer og et ønske om å investere i ny teknologi.

Alan Greenspan, tidligere sentralbanksjef i USA, beskrev i sin bok The Age of Turbulence en samtale fra 1990-tallet med en ledende japansk sentralbankansatt. Denne personen spurte om amerikanernes håndtering av bankkrisen de hadde på begynnelsen av 1990-tallet. Greenspan forklarte at USA avskrev en rekke dårlige lån, fjernet dem fra bankene, «and then we moved on». Til dette svarte japaneren: «Det kommer aldri til å skje i Japan, for man vil ikke tape ansikt.» Først på begynnelsen av 00-tallet begynte japanerne for alvor å adressere problemene, under ledelse av daværende statsminister Koizumi. Men landet betalte en høy pris!

Amerikanerne gjorde det litt bedre
Vi reiser fram til år 2008. En av USAs største investeringsbanker (Lehman Brothers) går konkurs. Det sender sjokkbølger gjennom det globale finansielle systemet som truer med å føre verden inn i økonomisk kaos.

Ledende politikere, og spesielt embetspersoner (ledet av den amerikanske sentralbanken), visste at en Lehman-kollaps ville være katastrofal. Likevel var det ikke mulig å finne den politiske viljen til å redde Lehman. Men selv da snøballen begynte å rulle, forsto ikke politikerne de eskalerende konsekvensene. Det ble spesielt tydelig da Representantenes hus i første omgang stemte mot lovforslaget som skulle stabilisere det finansielle systemet. Først da finansmarkedene kom ut av kontroll, innså politikerne alvoret i situasjonen og handlet.
Først skjøt staten inn kapital i bankene, og senere – under ledelse av den nye finansministeren Tim Geithner – ble det utført en såkalt stresstest, der staten prøvde å skape klarhet og åpenhet omkring bankenes balanser, tap og inntekter.

Det skapte tillit og trygghet. Bankene fant selv kapital (om nødvendig), og rundt to år etter Lehmans kollaps, begynte bankene å redusere de altfor stramme kredittbetingelsene for privat sektor, noe som dermed bidro til vekst. Siden den gang har USA nytt godt av et velfungerende bank- og finanssystem som hjelper bedrifter og forbrukere med investeringer i både ny teknologi, forskning, innovasjon og jobbskaping, samt husholdningenes forbruk av – og investering i – varige forbruksvarer og boliger. Kort sagt er banksystemet avgjørende for å skape vekst og arbeidsplasser. Og selv om det sjelden blir nevnt, tjente den amerikanske staten – og dermed amerikanske borgere og skattebetalere – penger på de fleste av «hjelpepakkene» som ble iverksatt under krisen. Med andre ord ble ikke bare pengene betalt tilbake – skattyterne fikk også en pen fortjeneste.

Europa med en halv Japan og en halv USA.
Vi spoler tiden et par år frem, og Hellas kommer i alvorlige vanskeligheter. Dette skyldtes i utgangspunktet at tidligere regjeringer har løyet om og manipulert statens reelle underskudd. Krisen sprer seg til andre små land, fordi markedene mister tillit, og statenes evne til å låne penger på kapitalmarkedene forsvinner.

Først håndterer EU situasjonen med ulike hjelpepakker, og veksten i euroområdet lider ikke den helt store skaden. Men da man i 2011 bestemmer seg for å påføre Hellas’ långivere tap på gresk statsgjeld, til tross for gjentatte løfter om det motsatte, sprer krisen seg til større land (hovedsakelig Spania og Italia), og euroområdet havner i en voldsom krise.
Tilliten til banker og stater henger i en tynn tråd. Euroområdet havner i resesjon, og bankene kommer igjen under press. Men i motsetning til i USA, finnes det ingen sentral myndighet til å rekapitalisere bankene i EU. Og da man foretar en stresstest på bankene – etter amerikansk eksempel – forteller man på en måte hele verden hvor ille situasjonen er, uten å ha en løsning klar til de bankene som ikke selv klarer å hente kapital. Resultatet er et banksystem som ikke bare sliter med manglende tillit og et strammere regelverk, men også har store problemer med å reise kapital.

De nødvendige tiltakene omfatter bl.a. vedtakelse av bankunionen – en ny omfattende helseundersøkelse av bankenes balanser – og innføringen av Den europeiske sentralbanken (ECB) som tilsynsmyndighet for de største bankene. Etter det som i utgangspunktet har vært seks år med et dysfunksjonelt banksystem, begynner bankene på starten av 2014 å lempe på de altfor stramme kredittbetingelsene for privat sektor. Og det har de gjort siden.

Hvor er Kina i dag?
Hvordan klarer Kina seg i denne konteksten? Vi har lenge påpekt at den voldsomme anleggsaktiviteten i det kinesiske boligmarkedet ikke kunne fortsette, og – viktigst av alt – at Kinas utlånsvekst i altfor mange år har vært skyhøy.
Ser vi isolert på utlånsveksten, burde Kina for lengst ha hatt en finanskrise. Men det har ikke Kina hatt. Tvert imot er stabiliteten i banksystemet i dag – til tross for sommerens aksjemarkedskollaps, resesjon i anleggsbransjen og spekulasjoner mot valutaen – bemerkelsesverdig god. Spesielt sett i lys av den tidligere utviklingen i Japan, USA og Europa i lignende situasjoner.

Så hva er det egentlig som foregår? Enkelt sagt har Kina valgt en løsning der bankene ikke kollapser. Kinas sentralbank har i de siste 18 månedene sikret en full og nødvendig likviditet til bankene med svakest balanse. Og nylig brukte Kina mer enn 200 mrd. dollar til å rekapitalisere de mest sårbare statskontrollerte bankene som har stått midt oppe i det hysteriske utlånseventyret. Dessuten begynte de å flytte en rekke tvilsomme lån fra skyggebanksystemet tilbake til bankenes balanse, der det er en langt bedre (men definitivt ikke tilstrekkelig) åpenhet. Noen lån ble ganske enkelt omgjort til obligasjonslån med lengre løpetid og kortere rente. Kort sagt får vi ingen finanskrise i Kina, fordi staten gjør alt den kan for å sikre stabiliteten – og det er vi glade for!

Men betyr dette at Kinas løsning på problemene er bedre enn USAs? Ikke helt. Konsekvensen av denne manøveren er at bankene for øyeblikket oversvømmes av en rekke gamle, og fortsatt tvilsomme, lån. Dette betyr at bankene har mindre kapasitet til å låne ut penger til den massive underskogen av små og mellomstore bedrifter som kunne ha bidratt til å skape vekst og arbeidsplasser. Nylig har staten tvunget noen banker til å låne ut penger til en statlig enhet, som senere har brukt pengene til å kjøpe opp kraftig fallende aksjer. Og selv om vi ikke får en umiddelbar og kraftig krise, har vi ikke total oversikt over situasjonen i banksystemet. Mange banker lever videre, og massevis av lån som burde vært avskrevet svømmer fortsatt rundt i systemet.

For øyeblikket ligner løsningen på den japanske. Og dette er en av årsakene til at vi fortsatt ikke er superoptimistiske med tanke på den langsiktige veksten i Kina. Veksten kunne vært høyere hvis det ble ryddet opp mer i bankene. And then we could move on …!
Det hører også med til historien at Kina er på et helt annet utviklingstrinn enn Japan var på 1990-tallet, og at Kinas banker fortsatt er i stand til å låne ut penger. Dette sikrer etter vår mening at Kina ikke går helt i stå. Vi er helt på linje med at det «gamle» Kina slik vi kjenner det – med tung industri, anleggsvirksomhet og billige eksportvarer – er et overstått vekstkapittel. I stedet skal veksten drives av tjenestesektoren.

Samlet sett forventer vi en kinesisk vekst på ca. 5 % i de kommende årene. Akkurat her og nå mener vi at økonomien fortsatt ser en tanke dyster ut, siden mye av utlånsvirksomheten for øyeblikket ikke kommer bedriftene og forbrukerne til gode. Men med de moderate lettelsene i den senere tid, f.eks. når det gjelder investeringer i infrastruktur, og siden gjeldsarbeidet går i riktig retning, bør flere utlån nå ut til økonomien. Hvis vi får rett i det, vil veksten – som i de siste månedene har blitt svakere nesten for hver dag som går – stabilisere seg. Gitt urolighetene på finansmarkedene, og særlig bekymringen for Kinas framtid, bør dette kunne bidra til å skape ro og senere en fornyet stigning på de globale aksjemarkedene.