Det er på tide å vurdere vekstmarkedene igjen!

Av Bo Bejstrup Christensen, sjefanalytiker i Danske Invest

I juli argumenterte vi for å redusere eksponeringen mot vekstmarkedene. Vi bekymret oss den gangen delvis for forventningen om lavere vekst i Kina og delvis den framtidige renteøkningen i USA. I begynnelsen fikk en del av de framvoksende markedene lide mer enn for eksempel USA og Europa, men spesielt i august falt aksjekursene over stort sett hele verden.

Som vi har skrevet om tidligere, har vi tatt det første skrittet ved å vekte oss opp i aksjer generelt, og sammen med denne beslutningen tok vi et skritt tilbake i vekstmarkedene. Hvorfor?

Kina kollapser ikke
Katalysatoren for uroen i august var Kinas beslutning om å la valutaen falle i verdi. Dette ble etterfulgt av skuffende kinesiske nøkkeltall, og nå nylig viste de amerikanske nøkkeltallene også seg å være svake.

Det brede bildet er at Kinas vekst har sveket seg ytterligere, og etter vår vurdering er nå pessimismen rundt Kina så stor at den nesten kan sammenlignes med panikk. Et konkret eksempel på dette er at kinesiske aksjer som er notert på Hongkong-børsen i forrige måned ble handlet til en kurs per bokført verdi som lå på nesten samme nivå som da de bunnet ut umiddelbart etter finanskrisen i 2009.

Dette er et sterkt signal om at markedet har forberedt seg på et potensielt ubehagelig scenario i Kina. Og dette scenariet er markant forskjellig fra det vi forventer oss.

Vi mener at stabiliseringen på det kinesiske boligmarkedet og regjeringens fokus på lettelser, blant annet i finanspolitikken, vil stabilisere veksten i fjerde kvartal og inn i 2016.

Hvis vi får rett i dette, kan det gi noe stabilitet – ikke bare på de kinesiske finansmarkedene, men også for eksempel i råvareprisene, noe som kan gagne resten av vekstmarkedene.

Vi bør ikke frykte Fed i samme grad som før
Nå har vi som kjent tatt feil to ganger med hensyn til tidspunktet for den amerikanske renteøkningen. Og det kan godt være at den amerikanske sentralbanken bestemmer seg for å utsette renteøkningen til 2016, selv om vi enn så lenge mener at Fed vil heve renten i desember. Men primærbudskapet vårt er nå – i motsetning til før – at renteøkningen ikke blir den helt store utfordringen for aksjer.

Veksten i USA har nemlig falt. Etter vårt syn har den falt fra 3 % til i overkant av 1,5 %. Vi vurderer det også slik at på nåværende tidspunkt er det snakk om effekter fra de fornyede fallene i oljeprisen og at produksjonsbransjen er i gang med en klassisk lagerkorreksjon, der man av ulike årsaker ser seg nødt til å redusere lagerbeholdningen og frigjøre noe likviditet.
Hvis vi samtidig har rett i at uroen på finansmarkedene ikke påvirker banksystemet i spesielt stor grad, vil den amerikanske veksten igjen akselerere.

Tiltagende vekst i USA er vanligvis et positivt scenario for globale aksjer. Det vil støtte den globale handelen, som har vært svak lenge, og det vil gjøre at den amerikanske sentralbanken hever renten. Men fordi Fed hever renten av de riktige årsakene – nemlig på grunn av solid vekst – bør det ikke skape den samme utfordringen for vekstmarkedene som hvis Fed hadde hevet renten i en kontekst der man så fallende kinesisk vekst og moderat amerikansk vekst.

Vi har kommet ganske langt i omstillingsprosessen  
Vi har lenge vært bekymret for valutaene i vekstmarkedene, fordi vi har sett på dem som trykkventiler for presset som har bygget seg opp i flere land. På grunn av den relativt sterke innenlandske etterspørselen, drevet av bl.a. ekspansiv pengepolitikk kombinert med svak eksport, sto flere land med eksterne ubalanser i form av handelsunderskudd. Gitt uviljen mot å stramme inn f.eks. finanspolitikken for å få den innenlandske etterspørselen – og dermed importen – ned i gir, ble valutaen den trykkventilen som var nødvendig for å gjøre importen dyrere og dermed redusere underskuddet på handelsbalansen.

Samtidig ble flere økonomier rammet av fallende råvarepriser og dermed resesjon, noe som igjen har bidratt til lavere import, selv om også eksporten ble lidende. Resultatet er altså at der handelsbalansene for et par år siden var en kilde til bekymring, er de nå i langt større grad kommet nærmere en balanse. Dersom alt annet er likt, betyr dette at presset på valutaene har avtatt, selv om det etter vårt syn ikke har forsvunnet helt.

Hvis vi legger sammen disse tre faktorene – mindre press på valutaene, bedre vekst i Kina og en renteøkning i USA i en kontekst av høyere vekst – argumenterer vi nå for en nøytral eksponering mot vekstmarkedene. Og gitt at vi nå generelt sett er optimistiske til globale risikable aktiva, mener vi også at det verste nå er overstått for vekstmarkedene for denne gang.

Så hvorfor ikke kjøpe i bøtter og spann?
Det åpenbare spørsmålet er da selvsagt: Hvorfor ikke overvekte vekstmarkedene? Vi har i utgangspunktet fortsatt tre bekymringer for vekstmarkedene.

For det første er vi fortsatt skeptiske til utsiktene for Kina på lang sikt. Selv om vi ikke forventer en kollaps her og nå, står Kina fortsatt overfor store utfordringer i form av stagnerende byggeaktivitet og et banksystem som på mange måter er statens forlengede arm. Det vil holde den generelle veksten tilbake og dermed ikke bidra til resten av verden i form av for eksempel råvareetterspørsel som tidligere.

Det gjør oss dermed også – og dette er den andre bekymringen – mindre optimistiske til de globale råvareprisene og dermed utviklingen til mange land i vekstmarkedene.

For det tredje vurderer vi det slik at selv om vekstmarkedene samlet sett er relativt billige, så gjenspeiler denne prisingen en høy grad av divergens. Man kan kjøpe noe virkelig billig – f.eks. kinesiske banker – men det er samtidig de sektorene som vi fra et langsiktig perspektiv også er mest skeptiske overfor. Derimot er det fortsatt – og dessverre – en tendens til at de gode historiene, som f.eks. kinesiske Internett-selskaper eller indiske forbrukerselskaper, fortsatt er relativt høyt priset.

Det finnes utvilsomt noen gode og attraktive investeringsmuligheter her og der i vekstmarkedene, men markedet som helhet er etter vårt syn ikke fullt så billig som det ser ut som.

Hva skal så til for at vi endrer holdning og kjøper enda mer innenfor vekstmarkedene? Vi vil gjerne få bekreftet Kina-scenariet vårt, og hvis usikkerheten omkring vekstutsiktene for disse markedene reduseres, samtidig som vi opplever økende vekst i USA og dermed får priset inn en amerikansk renteøkning, kan det potensielt få skyene til å lette enda mer for vekstmarkedene.

Akkurat nå er det primære budskapet vårt at svært mange fikk panikk. Panikken er etter vårt syn uberettiget, og derfor er utsiktene for vekstmarkedene litt mer positive nå enn de har vært på lenge. Som investorer kan vi derfor godt dyppe tærne litt igjen, og det er nettopp dette vi har gjort.