Hva kommer etter Hellas?

Ser vi tilbake på 2015, så har Hellas vært å finne i nesten alle overskrifter i andre kvartal. Nå står vi forhåpentlig foran en avtale som sikrer gresk deltakelse i euroen og at Hellas dermed overlever. Det er derfor så smått tid til å begynne å se framover mot livet etter Hellas.

Vi mener, grovt sagt, at det er tre store temaer som vil prege andre halvår 2015. Vårt overordnede budskap er at vi venter fortsatt vekst i den globale økonomien og dermed positiv avkastning på de fleste risikable aktivaene, herunder globale aksjer. Men det kommer bølgeskvulp på veien, og det vil være store regionale forskjeller.

Hvis vi starter med verdens største økonomi, USA, mener vi at veksten ved utgangen av andre kvartal er tilbake på 3 prosent, noe som mer eller mindre er druknet i overskriftene om Hellas.

Helt avgjørende for oss er at vi forventer at denne veksten blir opprettholdt, det vil si at økonomien leverer omkring 3 prosent vekst i andre halvår. De to primære bidragsyterne her er et fortsatt sunt banksystem som støtter privat sektor, og en normalisering av det stadig passive og avventende boligmarkedet.

Hvis vi har rett i den forventningen, så er det et vesentlig mer positivt vekstscenario enn det den amerikanske sentralbanken for tiden har i tankene. Ledende medlemmer fra Federal Reserve har også i de siste ukene uttalt at en vekst på omkring 2,5 prosent er OK, og at økonomiens langsiktige potensial – det vi kaller trendvekst – ligger i nærheten av 2 prosent.

Det betyr at økonomien for tiden er i gang med å absorbere de ledige ressursene, og dette innbefatter selvfølgelig også de ledige hendene på arbeidsmarkedet. Dermed nærmer den amerikanske sentralbanken seg sitt ene mål, nemlig full sysselsetting.

Renteoppgang i september
Bare det at det er en viss forsinkelse før vi ser at tilstramninger av pengepolitikken overhodet får effekt, argumenterer for at sentralbanken bør begynne å heve rentene. For hvis vi får rett om 3 prosent vekst, så er arbeidsmarkedet sterkere enn Fed forventer. Og dermed også sterkt nok til at vi innen overskuelig fremtid vi få den første renteøkningen. Vår beste spådom er at den kommer i september.

En renteforhøyelse i september er ikke priset inn i rentemarkedet i øyeblikket, og det betyr at vi etter Hellas kan forvente oss betydelige svingninger i de amerikanske rentemarkedene. Det er i seg selv også det beste argumentet for at den amerikanske sentralbanken skulle velge å vente litt, for ikke å overraske markedet for mye. Men her er vårt primære argument at Federal Reserve klart har signalisert at den er svært avhengig av økonomiske data. Vår vurdering er at dataene vil være på den sterke siden, og dermed vil markedet, når vi når september, mer eller mindre ha priset inn den første renteøkningen.

Så andre halvår vil by på stigende amerikanske renter. Aksjemarkedet vil i første omgang kjempe litt med de stigende rentene, men i siste instans vil den sunne veksten holde understøtte aksjene, og på sikt vil det få dem til å stige ytterligere. Endelig bør det også føre til at den amerikanske dollaren vil stige ytterligere overfor de aller fleste valutaene. Det scenarioet bør være en positiv cocktail for Japan, hvor eksporten nyter godt av så vel høy amerikansk vekst og en svekket valuta. Samtidig er det stigende fokus på virksomhetenes profitabilitet.

Veksten i Europa vil avta til 2 prosent
Hvis vi vender øynene mot Europa, er vår primære spådom for andre halvår at veksttakten vil være fallende. Mens Hellas har trukket alle overskrifter, er europeisk vekst kommet opp omkring 2,5 prosent, noe som er mer enn dobbelt så mye som regionens langsiktige potensial. Noen av de midlertidige årsakene som har sendt veksten så høyt er for eksempel fallet i oljeprisen og den sterkt svekkede euroen. De positive effektene av dette, mener vi, topper seg nå. Så uansett om våre forventninger om en løsning for Hellas initialt vil gi en positiv stemning, så mener vi at veksten vil være avtakende fra omkring 2,5 prosent til 2 prosent.

Hvorfor blir veksten omkring 2 prosent? Det gjør den av den enkle årsak at det europeiske banksystemet er i en fornuftig forfatning og dermed i stand til å låne ut penger privat sektor. Noe som regionen, spesielt kriselandene, har manglet i nesten fem år.

Dermed bør vi se at investeringene vokser, og villigheten til å ansette nye medarbeidere kommer tilbake. 2 prosent vekst i Europa er bra. Men det skjer i en kontekst der vi har vært i en svært langvarig krise, og at ledigheden dermed er svært høy. Derfor mener vi at det er lite som tyder på at inflasjonen snarlig vender tilbake i eurolandene.

Det betyr samtidig at Den Europeiske Sentralbanken får vansker med å nå sin målsetning om 2 prosent inflasjon i de neste par årene. Så selv om veksten vil være god, og det sammen med avtakende usikkerhet omkring Hellas bør føre til at europeiske aksjer stiger, så mener vi ikke, til forskjell fra USA, at europeiske skal stige betydelig på kort sikt. Vi forventer snarere at de vil være stabile til lett stigende.

Fortsettelsen av den eksepsjonelt ekspansive pengepolitikk i Europa vil dermed for alvor manifestere seg spesielt relativt overfor USA, og derfor forventer vi at spesielt euroen vil svekke seg mot dollar.

Vil myndighetene akseptere lavere vekst i Kina?
Endelig gir det nåværende markante fallet på de kinesiske aksjemarkedene store overskrifter – noe vi mener stjeler fokus fra det som betyr noe. Fastlandsaksjene er i en liga for seg. Og fallet her vil ikke kompromittere den finansielle stabiliteten fordi myndighetene vil sikre stabiliteten i banksystemet.

Vårt fokus er derimot på hva som skjer med den økonomiske veksten. Vår vurdering akkurat nå er at veksten har tiltatt i andre kvartal fra et svært lavt nivå i første kvartal. Den befinner seg nå på et nivå omkring 6-6,5 prosent.

Framover er det helt avgjørende spørsmålet, etter vår vurdering, om myndighetene kan og vil akseptere at veksten ligger på dette lave nivået. Eller om de - som tidligere – vil forsøke å stimulere den ytterligere for å få den enda lengre opp. Vi mener de vil velge det første.

Hvorfor!? Det kan virke litt uforståelig nå, hvor regjeringen til tider stadig snakker om å sikre en vekst på over 7 prosent.  Svaret på det spørsmålet gjemmer seg, etter vår vurdering i det faktum at det selv for de kinesiske myndighetene kan være vanskelig å finne ut av hva som egentlig foregår i den kinesiske økonomien akkurat nå.

I 2014 hadde de et mål om å levere vekst på over 7 prosent og å skape 10 millioner nye arbeidsplasser. Veksten ble noenlunde som forventet, men økonomien skapte rent faktisk 13 millioner arbeidsplasser. Vi får nå flere jobber for den samme vekstraten, noe som etter vår vurdering skyldes store og betydelige endringer i den underliggende strukturen i den kinesiske økonomien, hvor servicesektoren utgjør en stadig stigende andel av økonomien. Servicesektoren skaper flere arbeidsplasser enn de tradisjonelle industri- og byggesektorene, så selv om økonomien ”bare” vokser med 6 prosent, bør det være mer enn rikelig til å skape tilstrekkelig med jobber til å sikre sosial stabilitet. Like så viktig er det, mener vi, at myndighetene ikke vil gjenta tidligere tiders feil, nemlig å overstimulere bygge- og boligsektoren.

Giftig cocktail for nye markeder
Så de gode nyhetene er at Kina fortsetter å vokse. De dårlige nyhetene er at det er en annen type vekst enn den vi har vært vant til. Den er langt mindre råvaretung, noe som igjen skaper problemer for en rekke lande i de nye markedene som er avhengig av råvareeksport. Hvis vi få rett i det scenarioet samtidig med at den amerikanske sentralbanken hever rentene, er det en giftig cocktail for de nye markedene. Rentene i de nye markedene vil være under press opp drevet av de stigende amerikanske rentene, noe som i sin tur vil føre til kursfall på obligasjoner.

Valutakursene vil være under press, spesielt i de landene som er avhengige av ekstern finansiering. Endelig vil aksjene være under press fordi de allerede kjemper med relativt lav vekst i omsetningen i en tid der finansieringskostnadene deres potensielt kan stige.

Derfor understreker vi enda en gang vårt mantra gjennom de seneste par årene om at man må være forsiktig med å investere i de nye markedene. Og – vi kan ikke lenger snakke om regionen som én homogen størrelse, men snarere en samling av svært forskjellige land, hvorav de fleste får det vanskelig i det scenarioet vi tegner for verden. Derfor må man også være selektiv.

Så hvordan ser verden ut etter Hellas? Den ser grunnleggende sett bra ut. Den globale økonomien fortsetter å vokse, anført av spesielt USA og Europa. Pengepolitikken vil stadig være lempelig, om enn amerikanerne tar de første skrittene mot en mer normal pengepolitikk. Så overordnet sett et positivt scenario for risikable aktivaer, herunder globale aksjer, men først og fremst i Europa og Japan.

Hold godt fast der ute. Og følg med her på siden.