Hever Fed renten til 5 prosent?

Av Bo Bejstrup Christensen, sjefanalytiker i Danske Invest

Onsdag kveld norsk tid hevet den amerikanske sentralbanken, Fed, renten for første gang på ni år – og nøyaktig sju år etter at de hadde senket renten til 0 %. Dermed begynner Fed på neste fase av normaliseringen av pengepolitikken i USA etter sju år i kriseberedskap.

I det meste av 2015 har en mulig renteøkning fra Fed tatt stor plass i debattene og ligget som en skygge over finansmarkedene. Med beslutningen om å heve renten, flytter fokuset seg nå til hvordan normaliseringen av renten kommer til å se ut – og aller viktigst hvor mye Fed til slutt ender opp med å heve renten. Markedene priser i skrivende stund inn at Fed vil heve renten til ca. 2-2,5 % i løpet av de neste fem årene. Fed forventer selv at den vil bli 3 % eller enda litt høyere. Vi mener at 5 % er et realistisk scenario. Her skal jeg forklare hvorfor.

Tilbake til de mørkeste dagene
Før jeg argumenterer for hvorfor vi mener at en rente på 5 % er et realistisk scenario, må vi ta noen skritt tilbake. Langt tilbake. Da Fed i 2008 senket renten til null og samtidig begynte å trykke penger for å kjøpe stats- og realkredittobligasjoner, tok sentralbanken i bruk hittil ubenyttede redskaper for å bekjempe krisen. Disse redskapene har siden blitt kopiert av andre sentralbanker. Nå nylig tok Den europeiske sentralbanken i bruk seddelpressen for å kjøpe bl.a. tyske, spanske og italienske statsobligasjoner – en situasjon som var utenkelig for bare fem år siden.

Da Fed i 2008 lettet pengepolitikken så kraftig, florerte det med beskyldninger, bekymringer og forvirring. Mange snakket om desidert valutakrig – altså at dollaren skulle svekkes koste hva det koste ville. Andre snakket om «the dollar debasement trade», det vil si at effekten av en såpass ekspansiv pengepolitikk ville bli en nærmest verdiløs dollar. Andre igjen fryktet en voldsom stigning i inflasjonen – og selv ble jeg dermed sittende i utallige kundemøter i 2009 for å prøve å forklare hvorfor inflasjonen ikke ville løpe ut av kontroll. Mange andre mente ganske enkelt at Fed kjempet en tapt kamp: USA ville aldri vokse igjen på grunn av den alt for høye gjelden. Kort sagt fryktet mange at Fed var dømt til å mislykkes.

Fram til nåtiden
Vi skrur tiden fram til i dag. USAs økonomiske ekspansjon er inne i sitt sjuende år og er nær ved å erobre tittelen som det fjerde lengste oppsvinget siden starten av 1800-tallet. Det er skapt over 12 millioner arbeidsplasser i privat sektor siden sysselsettingen bunnet ut i begynnelsen av 2010. Arbeidsledigheten er tilbake på 5 % – et nivå mange mener ligger nært det langsiktige normalnivået. Selv alternative mål for arbeidsledigheten – som f.eks. antall personer som frivillig står utenfor arbeidsstyrken, men som gjerne ville hatt en jobb hvis det fantes en – er på vei ned. Og den siste bastionen for skeptikerne – den manglende lønnsinflasjonen – begynner å smuldre, siden lønnsveksten langsomt er i ferd med å ta seg opp.

Til tross for dette er inflasjonen – mange hovedbekymring for fem år siden – fortsatt historisk lav, selv når vi utelater det kraftige prisfallet på næringsmidler og energi. Og til tross for mange advarsler om stigende renter da Fed stoppet obligasjonskjøpene sine, er rentene fortsatt svært lave. Men det sterkeste symbolet på USAs suksess med å trekke seg selv ut av krisen må være den voldsomme styrkingen av dollaren. Selv overfor euroen. Kort sagt – America is back!

Og nå til framtiden
I dag lyder den konvensjonelle historien noe sånt som at USAs langsiktige vekstpotensial har falt. Til tross for mer enn seks år med vekst, har vekstnivået vært betydelig lavere enn under tidligere oppsving. Dette betyr at det langsiktige rentenivået bør være lavere. Andre bekymrer seg for effekten på resten av verden – spesielt vekstmarkedene – når Fed for alvor kommer i gang med rentehevingene. Flere mener at det rett og slett er grenser for hvor mye Fed kan heve renten når alle andre, inkludert ESB og Bank of Japan, ikke er i nærheten av å heve rentene sine.

Vi har en annen holdning! Vi er helt på linje med at Fed kommer til å starte veldig forsiktig med renteøkningene sine. Markedet priser i skrivende stund inn rundt to renteøkninger på 0,25 prosentpoeng i 2016, og selv om vi mener at tre økninger er et bedre tips, er det fortsatt
betydelig mindre enn i f.eks. perioden 2004 til 2006, da Fed hevet renten med ca. 2 % per år.

Vi mener for øvrig at det er riktig å gå stille i dørene i begynnelsen. Delvis for ikke å skremme markedene, delvis for å unngå en rask og enda kraftigere styrking av dollaren. Fed har selv understreket mange ganger at de ønsker å sikre et sett med «hensiktsmessige finansielle betingelser» for økonomien, det vil si den rette blandingen av rente-, valuta-, aksje- og kredittmarginnivåer som gjør at Fed kan nå målet om full sysselsetting og 2 % inflasjon. Dermed avhenger Feds handlinger også av hvordan finansmarkedene reagerer.

Dersom vi ser enda lenger fram, blir vi for alvor uenige med markedet og det som per i dag synes å være «konvensjonell tankegang» Vi mener at den nåværende oppgangen blir den lengste i amerikansk etterkrigstid – det vil si minimum rundt 10 år. Det skyldes delvis at vi mener at boligmarkedet enda ikke er normalisert, noe som er høyst uvanlig seks år inn i en oppgang. Og delvis fordi det etter vårt syn ikke for alvor er feil- og/eller overinvestert andre steder i økonomien, slik at det ikke er ubalanser som kan utløse en resesjon. Men framfor alt skyldes det vår vurdering om at banksystemet er mer robust og dermed i langt mindre grad sender svakheter fra ett sted i økonomien – for eksempel olje- og gassektoren – til et annet sted i økonomien.

Til slutt mener vi at finansmarkedene undervurderer hvor mye motvind den amerikanske økonomien har opplevd de siste årene: Et banksystem som i begynnelsen av ekspansjonen var mer motspiller enn medspiller. Stram finanspolitikk. Og politisk usikkerhet, som med gjentatte diskusjoner om gjeldstak og nedleggelse av offentlig sektor har påvirket selskapenes lyst til å ekspandere.

Kort sagt er det ikke investert nok hverken i boliger eller ny teknologi tidlig i oppsvinget, og selskapene har ikke tatt den nødvendige risikoen som skal til for å sikre innovasjon og produktivitet. Så selv om vi erkjenner at oppgangen til dels er drevet av at krisen var så dyp, vitner seks og et halvt års oppgang – tross stiv motvind – fortsatt om underliggende styrke.
Hvis vi tar på oss de litt mer tekniske brillene, har den gjennomsnittlige veksten siden 1960 vært på ca. 3 % per år, noe som er den drivende årsaken til at den gjennomsnittlige langsiktige statsrenten har ligget på rundt 3 % i samme periode: Fed-renten har i samme periode ligget rundt 1 prosentpoeng under dette nivået, dvs. på 2 % i gjennomsnitt.

Dersom vi tar utgangspunkt i vår framtidige vurdering av en potensiell vekst i størrelsesorden 2-2,5 %, taler det altså for en gjennomsnittlig reell Fed-rente på 1-1,5 %. Med 2 % inflasjon på toppen er en Fed-rente på 3-3,5 % et fornuftig estimat av likevekten.

Men da har Fed kun nådd det nøytrale nivået. Normalt vil Fed på ett eller annet tidspunkt føre en stram pengepolitikk, dvs. ha en rente som er høyere enn likevekten. Og selv her har vi enda ikke nevnt ett ord om Feds store beholdning av obligasjoner, som også er et uttrykk for en ekspansiv pengepolitikk, og som Fed trolig vil være svært forsiktige med å begynne å selge. Dermed vil renten kanskje kompensere for den store obligasjonsbeholdningen. Kort sagt: Selv om uroen på finansmarkedene og Feds egen forsiktige tilnærming vil bety at det tar tid for Fed å nå målet, mener vi at Fed-renten vil nå 3,5-4 %, og kanskje til og med 5 % hvis pengepolitikken blir stram.

Det vil bli et par spennende år. Som tidligere Fed-leder Ben Bernanke skriver i boken sin: «Pengepolitikk er 98 % kommunikasjon. Og 2 % handling». Fed står overfor en stor kommunikasjons utfordring. Det blir spennende – jeg gleder meg!