Glem kinesiske aksjer!

Av Bo Bejstrup Christensen, sjefanalytiker i Danske Invest

Kina skaper store overskrifter for øyeblikket. Den økonomiske veksten skuffer for fjerde år på rad, men det er det kinesiske aksjemarkedet som tiltrekker seg mest oppmerksomhet. En dobling på mindre enn ett år, etterfulgt av voldsomme kursfall de siste par månedene, er nok til å skape en rekke spørsmål.

Får det internasjonale konsekvenser? Vil det påvirke den allerede svake kinesiske veksten? Er det en kinesisk finanskrise på vei?

Hvis du er lei av å høre om Kina, får du her vårt ultrakorte svar på de tre spørsmålene: Nei, nei og nei. Hvis du ønsker å vite hvorfor – les videre ...

For å ta det første først – det er ikke ett kinesisk aksjemarked. Det er mange!
Det første hovedbudskapet er at det er forskjell mellom fastlandsaksjene og aksjer notert i Hongkong. Det er snakk om to vidt forskjellige markeder.

Det kinesiske fastlandsmarkedet er i stor grad stengt for internasjonale investorer gjennom restriksjoner på kapitalbevegelser inn og ut av landet (små skritt mot åpning er tatt og vil fortsette, men det er enda svært tidlig i prosessen). Og allerede her finner vi en del av svaret på hvorfor vi som internasjonale investorer ikke trenger å bekymre oss om fastlandsaksjene, som er de som spesielt har falt i kurs i de siste månedene.

På fastlandet er det grovt sett to store aksjemarkeder – Shanghai og Shenzhen. Sistnevnte har til og med en Nasdaq-lignende børs, ChiNext, for de nye hurtigvoksende selskapene, spesielt innenfor IT-sektoren. Da det brede markedet i henholdsvis Shanghai og Shenzhen toppet seg i juni, ble aksjene handlet til kurser målt opp mot siste års inntjening (P/E) på henholdsvis 26 og 77. Da ChiNext toppet seg, lå P/E på vanvittige 130.

Til sammenligning handles amerikanske og europeiske aksjer for øyeblikket på P/E-verdier rundt 20. Dessuten er det viktig å huske på at kinesiske banker fyller en stor del av markedet og at de er priset svært lavt, fordi stort sett ingen vet hvordan de framtidige inntjeningsutsiktene ser ut som en følge av de siste årenes voldsomme utlånsboom.

Dermed ble ikke-finansielle selskaper i f.eks. Shanghai handlet på P/E-verdier tett opp mot 40 da markedet nådde toppen. Kort sagt er det snakk om en aksjeboble – men av forskjellige proporsjoner.

Ytterligere aksjekursfall videre framover
De brede fastlandsmarkedene har falt 20-30 prosent fra toppen i juni. Til tross for denne nedgangen er det etter vårt syn fremdeles snakk om et dyrt og overvurdert markedet, så prisingen alene taler for et ytterligere aksjekursfall. I tillegg kommer de svake utsiktene for Kinas økonomi. Vi mener at den økonomiske veksten har akselerert i andre kvartal på bakgrunn av en moderat ekspansiv pengepolitikk. Veksten er tilbake på over 6 prosent, og det er nok til å skape det antall arbeidsplasser som skal til for å sikre sosial stabilitet.

I takt med at Kinas økonomiske vekst blir mer og mer serviceorientert, blir den også mer arbeidskrafttung. Dermed skapte Kina, ifølge Verdensbanken, rundt 12 millioner nye arbeidsplasser i byene med en BNP-vekst på 11 prosent i 2010. I fjor ble det skapt 13 millioner jobber i byene etter en vekst på drøyt 7 prosent. Dermed er det ingen grunn til å stimulere veksten mer, og vi vurderer at det er slutt på den ekspansive pengepolitikken. Og det samme gjelder for perioden med stigende vekst.

I tillegg sliter Kina fortsatt med en langvarig utflating på boligmarkedet som enda vil vare i flere år. Dersom vi igjen fokuserer på de brede aksjemarkedene på fastlandet, er de dominert av de «gamle» sektorene, som f.eks. banker og tungindustri. Nettopp disse sektorene får det aller verst ved en relativt lav totalvekst og en regelrett resesjon i mange byggrelaterte sektorer.

Kort sagt mener vi at utsiktene for fastlandsaksjer er dystre, med en høy prising og svake utsikter for inntjeningsveksten. I tillegg ser markedsdynamikken unormalt tung ut. Det er snakk om et marked der åpenheten er svært lav og der regjeringen fra tid til annen prøver å spille en rolle. I løpet av våren prøvde offentlige organer å bremse markedets himmelflukt, bl.a. ved å tillate flere nye selskaper på børsene og gjennomføre en hard kampanje mot noen av meglerforetakene som tilbyr investering for lånte midler – en aktivitet som har doblet seg de siste 12 månedene.

Da markedet begynte å falle dramatisk i midten av juni, gikk myndighetene i stikk motsatt retning og har blant  annet blokkert for nye børsnoteringer, suspendert handel med opp til 50 prosent av aksjene og kanskje til og med tilrettelagt lån fra den kinesiske nasjonalbanken til aksjekjøp via offentlige organer.

Kort sagt – det er, for å si det mildt, ikke snakk om et alminnelig marked. Det alene bør skremme bort langsiktige investorer. Men nå til selve kjernen ...

Hvorfor bare ignorere kinesiske aksjer?
Hvis vi har rett i at det blir ytterligere kursfall i fastlandsaksjene, må vi umiddelbart stille oss tre avgjørende spørsmål. Vil det påvirke resten av verden? Den kinesiske veksten? Og den kinesiske stabiliteten?

Vårt svar er «nei» (med et aldri så lite «men»). Kina har i de siste årene slitt med bakrusen etter en massiv utlånsboom. De siste to årene har sentralregjeringen, anført av den absolutte politiske eliten, satt alle kluter til på delvis å bremse utlånsveksten og delvis å rydde opp i de mange dårlige lånene. Kort sagt å sikre finansiell stabilitet.

Dermed har det for eksempel i de siste månedene blitt brukt opp mot 100 milliarder dollar på å rekapitalisere en av de statseide bankene, China Development Bank, som har vært en av drivkreftene bak den ekstreme långivningen. Interessant nok stammer en stor andel av dette beløpet trolig fra salg av amerikanske statsobligasjoner.

Og til tross for den dramatisk økte aktiviteten i utlån til investeringer på aksjemarkedet, er vårt mest pessimistiske estimat at denne formen for utlån maksimalt utgjør 10 prosent av alle aktiva i det finansielle systemet – dermed er problemet til å håndtere når det gjelder størrelse. Gitt at sentralbanken de siste årene har vist seg villige til å sikre finansiell stabilitet gjennom gjentatte likviditetstilførsler, og gitt Kinas enorme beholdning av utenlandske finansielle aktiva (opp mot 4000 milliarder dollar), har Kina midler til å forhindre en økonomisk krise dersom aksjemarkedet skulle fortsette å falle.

Og til tross for medieoppslag om at alle kinesere og deres besteforeldre har investert i aksjemarkedet, viser en stor undersøkelse fra første kvartal i år (omtalt i Financial Times) at bare rundt 6 prosent av kinesiske husholdninger eier aksjer.

I USA er det tilsvarende tallet på 55 prosent. Og eierskapet blant kineserne virker veldig konsentrert. Dermed eier 70 prosent av såkalte «individuelle investorer» bare aksjer for opp til 16 000 dollar hver. Det tilsvarer at 2/3 av investorene eier mindre enn 5 prosent av aksjemarkedet. 

Kort sagt – tapene er konsentrert på få hender, og Kina kan begrense følgeeffektene. Derfor vurderer vi det slik at virkningen på den kinesiske veksten vil være marginal.

Det bringer oss videre til de internasjonale konsekvensene, og her kommer de Hongkong-noterte aksjene inn i bildet. Det er nettopp disse aksjene som de aller fleste internasjonale investorer eier, og disse aksjene er i en helt annen divisjon. Ved utgangen av juni ble de dermed handlet på en P/E på 11,5. Målt i pris/bok-verdi, altså prisen for en krones egenkapital i selskapene, ble de handlet på rundt 1,5 – mot nesten 3 i USA. Kort sagt, det er ikke en boble.

Og selv om vi også mener at inntjeningsutsiktene her er svake, er risikoen for tap mer begrenset enn i de fremdeles dyre fastlandsaksjene. Og siden det internasjonale eierskapet av fastlandsaksjer fortsatt er begrenset, anslår vi det totalt sett slik at påvirkningen på den globale veksten og den globale finansielle stabiliteten vil være bagatellmessig.

Men det må da være et «men»?
Ja. Som alltid er det et (lite) «men». De globale aksjemarkedene er nå i en prekær situasjon. Veksten i Europa er fallende, og USA kommer snart med den første renteøkningen på nesten 10 år på et tidspunkt der veksten topper og råvareprisene faller. I en slik situasjon skal det ikke mye til for å bevege markedene, og her spiller de kinesiske fastlandsaksjene selvsagt en rolle. Store overskrifter om betydelige kursfall i Kina skaper ringvirkninger på de globale markedene.

Men hovedbudskapet vårt til langsiktige investorer er: Glem kinesiske aksjer! De som vi kan investere i, har svake utsikter, og de på fastlandet tilsvarer mest av alt et kasino. Fokuser på europeiske og japanske aksjer. Det gjør vi!