En historisk dag for Europa!

Mediene flyter over av historier om helgens avtale mellom Hellas og landets kreditorer. Den store risikoen nå er selvsagt implementeringen – kan den greske statsministeren, Alexis Tsipras, få gjennom kreditorenes krav i det greske parlamentet?

Det vil tiden vise. Men vi forventer stadig at en endelig løsning vil innebære at Hellas fortsatt vil delta i euroen. Det blir likevel ikke emnet for dette innlegget – derimot ønsker vi her å trekke de store linjene for å forstå den greske avtalen – og dens betydning for framtiden.

Vi går først tiden tilbake til 2004 da den daværende greske regjeringen basalt sett innrømmer at Hellas løy om størrelsen på det offentlige underskuddet for å oppfylle betingelsene for å delta i euroen.

I 2009 og 2010 kommer det fram at det greske offentlige underskuddet er mye større enn hittil antatt – faktisk dobbelt så stort! Med de dataene vi kjenner i dag hadde Hellas dermed et budsjettunderskudd på 15 prosent av BNP i 2009. Hvis vi trekker renteutgifter ut dette underskuddet, var det på om lag 10 prosent.

Allerede på det daværende tidspunkt svarte den offentlige gjelden til omkring 130 prosent av BNP, og den var sterkt stigende gitt størrelsen på det løpende underskuddet. Sagt med andre ord – Hellas offentlige sektor og dens økonomi var uholdbar, og landet på vei mot harde tider. Uansett.

Sparte for mye for hurtig
Siden er mye skrevet om hvor hardt Hellas er blitt behandlet. Vi er generelt enige i at Hellas – særlig i etterpåklokskapens klare lys – ble bedt om å spare for mye for hurtig. Dette må dels ses i lys av daværende konsensusen omkring hvordan liknende situasjoner var blitt håndtert (erfaringene fra Latin-Amerika og Asia på 1980-tallet og 1990-tallet er viktige her), og dels i lys av at Hellas ble rammet av en serie andre sjokk.

Særlig fremhever vi finanskrisen som nærmest kvalte det greske banksystemet og dets evne til å låne ut penger på et kritisk tidspunkt. Bankene skulle ha vært klar til å støtte private sektor, som dermed kunne ha tatt opp stafetten på noen av de områdene som den greske staten trakk seg tilbake fra i forsøket på å spare penger.

Underveis har Hellas gang på gang ikke klart å implementere viktige reformer – som for eksempel etableringen av uavhengige skattemyndigheter og et uavhengig nasjonalt statistikkbyrå. For slett ikke å nevne reformer av pensjonssystemet som – gitt den greske demografien – ganske enkelt ikke er holdbart.

Gresk økonomi kom tilbake i vekst i 2014
Tross de feiltakelsene som nå en gang ble begått, kom gresk økonomi tilbake til vekst i fjor. Det primære offentlige underskuddet (før renteutgifter, som tross den store gjelden er eksepsjonelt lave grunnet de gode gjeldsvilkårene) gikk i pluss. Kort sagt kunne Hellas ha vært tilbake på egne bein om en kort periode. Og de greske folkevalgte politikerne kunne ha truffet sine egne politiske valg og beslutninger. 

I stedet kom Tsipras regjering til makten på en plattform av krav om færre innsparinger, gjeldsreduksjon og færre reformer. Gjennom årets første seks måneder har denne regjeringen klart å splintre alt det som måtte være igjen av tillit hos så vel investorer som europeiske politikere. Det kulminerte i Merkels historiske ord fra i går: ”Den viktigste valutaen – tillit – er borte”.

Vi har aldri tvilt på Europas vilje til å hjelpe dets svakeste medlemmer og dermed aldri tvilt på viljen til å låne Hellas penger. Grovt sagt viljen til å hjelpe den greske befolkningen. Men kreditorene kan selvsagt ikke fortsette å låne ut sine skatteyteres penger til et land som ikke er i stand til å fungere ved hjelp av egne (manglende) institusjoner og tvilsom politisk ledelse. Kort sagt – avtalen fra i natt dreier seg ikke om penger. Den dreier seg om å skape en moderne gresk stat!

Dermed finnes det på den ”nye” reformlisten krav om å sikre ”uavhengigheten” til det greske statistikkbyrået, å ”avpolitisere den greske statsadministrasjon” og å sikre holdbarheten av pensjonssystemet.

For tidlig med gjeldsreduksjon
Et sentralt element er likevel fraværende: En direkte gjeldsnedsettelse. Hvorfor? Etter vår vurdering fordi det grovt sagt er et av de få midlene kreditorene har til å sikre seg at reformene gjennomføres. De fleste fornuftige mennesker bør, etter vår vurdering, vite at Hellas ikke kan overholde alle sine gjeldsforpliktelser i framtiden. Derfor er vi heller ikke i tvil om at en del av den greske gjelden en dag ettergis – men først når den greske staten er tilstrekkelig reformert.

Avtalen reiser selvsagt en masse politiske spørsmål – griper EU for langt inn i nasjonalstatens anliggender? Mange vil mene ja – det eneste vi forsøker med denne bloggen er å forklare hvorfor Hellas har endt her. Og avslutte med dette åpne spørsmålet – hvem har vært verst for det greske folket? De europeiske eller de greske politikerne?

Hva skjer nå? De kommende dagene og ukene blir fulle av politiske nyheter som vil ramme markedene. Vi er helt klart ikke i mål enda. Vi mener likevel at vi er i sluttspillet.

Den 20. juli skal Hellas betale penger til Den Europeiske Sentralbanken. ECB har allerede bøyd stort sett alle regler for å holde det greske banksystemet i live. Men hvis Hellas ikke betaler 20. juli er det sannsynligvis ikke noen vei utenom. Da må ECB slå av respiratoren! Derfor venter vi at den politiske prosessen meget snart finner en løsning.

Det er flere vinnere                                        
Hva betyr det for oss som investorer? Kommisjonsformann Jean-Claude Juncker avsluttet mandag formiddag sin pressekonferanse med følgende svar på spørsmålet om hvorvidt EU har begått et kupp mot den greske regjeringen – gitt alle reformkravene:  ”Med dette kompromisset er det ingen vinnere eller tapere. Jeg mener ikke at det greske folket er blitt ydmyket. Og jeg mener ikke at de andre europeerne taper ansikt. Det er en typisk europeisk avtale”.

Helgen vil, etter vår mening, gå over i historien. Enda en hard prøve hvor Europa beviste at samholdet er sterkt, utfordringer løses med samtaler og dermed at respekten for kontinentets tallrike konflikter gjennom de siste hundreårene er intakt.

Men det er vinnere. Hvis den greske krisen snart kommer i bakgrunnen har vi ikke påført den europeiske økonomien for stor skade. Framfor alt kom det europeiske banksystemet sikkert gjennom krisen. Det understreker at regionen i dag står med mer robuste institusjoner – og dermed bedre kan motstå de uunngåelige krisene som vil komme opp i framtiden. Akkurat nå betyr det at veksten i Europa fortsetter. Vi venter en BNP-vekst på 2 prosent i eurosonen i andre halvår og inn i 2016. Det er godt nytt for investorer i europeiske aksjer!