Blir Yellen tidenes beste sentralbanksjef?

Av Bo Bejstrup Christensen, sjefanalytiker i Danske Invest

Ærlig talt – jeg har ingen anelse! Av den enkle grunn at jeg ikke kjenner alle tidligere sentralbanksjefer og resultatene de har oppnådd. Men spørsmålet er likevel svært relevant (hvis du spør meg), fordi Janet Yellen vil være personen som setter tonen for amerikansk pengepolitikk i flere år framover. Amerikansk pengepolitikk er en av de absolutt viktigste drivkreftene bak de globale obligasjons-, aksje-, valuta- og råvaremarkedene. Hvis Yellen mislykkes, går vi vanskelige tider i møte som investorer. Hvis hun lykkes, vil dette oppsvinget fortsette i mange år til og forhåpentligvis gi en fornuftig avkastning til oss investorer. Men vil Yellen klare oppgaven?

Bernanke var rett mann til rett tid
Vi skrur tiden tilbake til 2008. Ben Bernanke overtok stolen fra Alan Greenspan i 2006. Greenspan hadde sittet i posten i nesten en mannsalder, og hadde rykte på seg som litt av et orakel. Men allerede i 2007 dukket de første utfordringene opp for Bernanke. Etter bare to år i sjefsstolen var den amerikanske sentralbanken, Fed, i full kriseberedskap da investeringsbanken Bear Sterns måtte reddes våren 2008. Bernankes ultimate utfordring dukket likevel først opp i september 2008 da Lehman Brothers-kollapsen sendte det finansielle systemet og økonomien mot avgrunnen.

Bernanke var overbevist om at trusselen var den verste siden den store depresjonen på 1930-tallet og at USA sto overfor en total kollaps. Hvis det finansielle systemet kollapset, ville det trekke den nå langt mer gjeldsavhengige amerikanske økonomien – og resten av verden – ut i totalt kaos.

Heldigvis var Bernanke rett mann på rett sted. Han har i stor grad viet hele sitt akademiske liv til å studere nettopp den store depresjonen, og han kom fram til to hovedkonklusjoner: Årsakene til depresjonen var delvis en sentralbank som lettet pengepolitikken alt for sent og alt for lite, og delvis en bankkrise som forårsaket at tusenvis av banker kollapset.

Resultatet ble en årelang lavkonjunktur med 25 % arbeidsledighet og et fall i aksjemarkedet på 85 % fra toppen til bunnen. I sin siste bok, The Courage to Act, som kom ut tidligere i år er det tydelig at Bernanke var fast bestemt på å forsikre seg om at disse feilene ikke ble begått igjen.
Derfor spilte Bernanke en avgjørende rolle på to områder: Delvis lettet Fed på pengepolitikken i uhørt omfang, delvis støttet han finansminister Hank Paulsons ultimative redning av banksystemet, da Paulson presset bankene til å ta imot flere kapitaltilskudd fra staten. Resultatet er inntil videre et seks og et halvt år langt oppsving, millioner av nye arbeidsplasser og en arbeidsledighet som er halvert til 5 %. Og for de aller fleste redningsaksjonenes vedkommende har skattyterne fått pengene sine tilbake. Med renter.

Underveis har Fed og ikke minst Bernanke blitt utsatt for kraftig kritikk, som for eksempel i 2010, da en rekke prominente økonomer og kommentatorer skrev et åpent brev til Bernanke. Her uttalte de at ytterligere lettelser ville sende dollaren ned i hullet og inflasjonen til himmels. De tok som kjent voldsomt feil! Bernanke var ikke feilfri. Men gitt de utfordringene han sto overfor, var han en dundrende suksess og fortjener en plass i historiebøkene. Jeg skynder meg i denne forbindelse å innrømme – jeg er stor fan av Bernanke!

Yellen er hjernen bak den amerikanske sentralbanken som vi har i dag
Med onsdagens renteøkning tar den amerikanske sentralbanken fatt på et nytt kapittel under ledelse av Janet Yellen. Økonomien har ikke lenger det samme behovet for støtte, og det er på tide å redusere den. Kritikerne sier nå at veksten er for svak eller inflasjonen for lav. Dette grep Yellen fatt i enda en gang på onsdagens pressekonferanse ved å fastslå at økonomien går godt og at den vil bli enda bedre. I takt med at ledigheten reduseres ytterligere, vil både lønns- og konsumprisveksten stige opp mot målet på rundt 2 %. Vi får se om hun får rett.

Men det avgjørende punktet er følgende: Den amerikanske sentralbanken vi har i dag er en helt annen enn for bare 15 år siden. Den gangen var Greenspan en mester i å forvirre markedene med sin kronglete retorikk, informasjonen fra Fed var begrenset, og inflasjonsmålet var ikke like klart og tydelig som det er i dag. Det at vi i dag får mye mer informasjon, herunder Feds egne prognoser og en pressekonferanse hvert kvartal, er i stor grad Yellens fortjeneste. Under Bernankes ledelse var hun ansvarlig for å forbedre prosessene og kommunikasjonen. Og til tross for et par feilsteg her og der og den første renteøkningen på ni år, er det i stor grad Yellens fortjeneste at vi fortsatt har svært lave renter og aksjekurser som nærmer seg historisk høye nivåer. So far so good.

Yellen er rett kvinne til rett tid
Men Yellens største utfordring starter nå. Strammer hun inn for mye for tidlig, risikerer hun å svekke den økonomiske veksten på et tidspunkt da økonomien fortsatt trenger litt støtte. Venter hun for lenge med å stramme inn løper hun risikoen for at inflasjonen plutselig blir for sterk, og da blir Fed tvunget til å stramme inn. Dette kan få alvorlige konsekvenser for finansmarkedene og sende økonomien inn i resesjon. Det blir ikke enklere av at pengepolitikken virker med forsinkelse, slik at den fulle effekten av dagens handlinger først viser seg om ett til to år. Det kreves derfor en balansegang der pengepolitikken og de generelle økonomiske forholdene er ekspansive nok til å gi økonomien litt støtte i umiddelbar framtid, samtidig som pengepolitikken kalibreres slik at det ikke blir for mye drahjelp til økonomien lengre inn i framtiden. Arbeidsmarkedet er her sentralt – hvis arbeidsledigheten faller for mye akselererer lønnsveksten og vice versa.

Den gode nyheten er at Yellen er spesialist på arbeidsmarkedet. Hun har valgt en strategi som kort sagt går ut på å stramme litt nå og så la tempoet stige litt senere. Og selv om vi tror at vi senere i oppsvinget vil diskutere om Fed kom litt for sent i gang med prosessen med renteøkninger og må heve mer enn markedet per i dag forventer, har hun så langt – etter min mening – klart denne balansegangen fint.

På et direkte spørsmål onsdag kveld om det ikke er sentralbankene som alltid forårsaker resesjoner ved å stramme inn pengepolitikken, snudde hun på spørsmålet og sa at det var fordi sentralbankene historisk sett har strammet inn for sent.

Dermed er det 1-0 til Yellen etter første omgang. Den andre omgangen er den vanskeligste, men jeg mener at hun er på god vei til å vinne. Resultatet blir den lengste ekspansjonen i USA etter krigen – og selv om statsobligasjoner vil få det vanskelig i USA i de kommende årene, bør det ligge flere år med positiv (riktignok lavere) aksjeavkastning foran oss. Og hvem vet, kanskje blir Yellen den beste noensinne, selv om Bernanke er vanskelig å vippe av den pinnen – i hvert fall i min verden!